2024/07/22
讀取中
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2024/07/22
1. 地緣政治風險升溫 艾司摩爾財測不佳壓抑科技股
2. 台積電毛利率驚艷市場 AI趨勢下基本面具成長潛力
3. 美國經濟放緩惟仍具韌性 Fed政策轉鴿料提供支撐
4. ECB年內或再降2碼助經濟 惟短期震盪因子持中立
5. 中國6月成績單好壞參半 三中全會經濟重視度下滑
6. 川普交易升溫先著重中短債 並增加受惠產業債配置
7. 旺季效應與川普效應 料予油價和能源類股上行動能
上週半導體設備龍頭艾斯摩爾財測不如預期、美國總統候選人川普發表不利台灣言論引發半導體類股急遽修正，加上傳出美國將再釋出對中出口禁令及美國總統拜登或退出11月總統大選添增政治不確定性，一併導致先前漲多的科技股回檔拖累全球股市走勢。另一方面，川普遇襲後，市場臆測當選機率有望提高，則促使預期受惠的金融、能源等類股維持相對穩健表現。
▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2024/07/19)，玉山整理
上週傳出美國將再度對荷、日等半導體設備商出口至中國之限制提高，促類股當日跌幅沉重。由於主要半導體設備商中國業務占總營收比例約4成，禁令趨嚴將一定程度影響類股獲利，然目前未可知禁令之規範及嚴重性；在地緣政治風險升溫之際，料增添市場不確定性。
艾司摩爾24Q2營收為62.4億歐元、新訂單金額/先進製程EUV訂單分別為55.7/25億歐元，皆高於市場共識；然Q3財測方面，營收及毛利率中位數(70億歐元/50.5%)不及市場預估之74.9億歐元及51.1%，但對2024全年展望則保持不變，即代表2024全年營收將與去年持平，依財測回推H2營收將逐步成長(Q3/Q4營收年增率: 4.9%/24.7%)，顯示半導體基本面復甦腳步未變，惟短期受政治風險升溫而擴大波動。
▲ 艾司摩爾財報營收結果及預估
資料來源：Bloomberg (2024/07/18)，玉山整理
關注科技股基本面，台積電上週召開法說會，在AI需求持續強勁之背景下，EPS、毛利率、營利率皆優於市場預期，其中高效能運算部門營收加速成長，年增率由20.9%大幅攀升至63.4%，而目前AI產品仍供不應求，使先進製程產能滿載，整體而言財報表現依舊亮眼。
展望方面，下季營收預估介於224-232億美元，季增約9.5%，其中毛利率(53.5-55.5%)展望優異，且上調全年營收展望(自21-26%上修至24-26%)及資本支出下緣(由280-320億美元上修至300-320億美元)。管理階層提及AI為未來主要成長動能，CoWoS產能即使今年已經翻倍且明年將再度翻倍，仍然將供不應求至2026年，而高階手機需求前景亦較前三月好，綜上評估基本面在AI趨勢之下仍具潛在成長空間。
▲ 台積電毛利率及營利率走勢
資料來源：TSMC (2024/07/18)，玉山整理
整體而言，隨川普及拜登分別釋出對半導體龍頭台積電及艾司摩爾不利消息，疊加財報公布前後市場趨於謹慎之態度，促近期科技股波動加劇。惟回歸基本面，台積電法說會內容顯示，AI延續供不應求、高階手機需求提升；艾司摩爾財測亦反映長期半導體產業展望仍然樂觀，故評估雖須留意地緣政治及財報季帶來之波動，不過在基本面格局未變之下，可靜待市場反應短期利空消息後再伺機逢低介入科技產業。
美國公布6月零售銷售數據，儘管其年比自2.6%降至2.3%，然觀察其月比持平(0.0%)優於市場預期的-0.3%，前值亦自0.1%上修至0.3%；此外，不含汽車及汽油的核心零售銷售月比達0.8%，明顯優於市場預期的0.2%。評估雖增長動能有所放緩，然美國消費力仍足具韌性。
▲ 美國零售銷售數據及其年比
資料來源：Bloomberg (2024/07/16)，玉山整理
另一方面，隨美國6月CPI年比自3.3%降至3.0%，觀察Fed主席鮑威爾之言論亦轉趨鴿派，其表示Fed不必等到通膨率降至2%才開始降息；而原先立場鷹派之官員-華勒(Christopher Waller)也表示降息時點越來越近。在Fed將啟動降息之下，促使近日美股盤面呈現輪動格局，疊加近期適逢美股Q2財報旺季，料皆將增添個股波動擴大，惟仍正面看待Fed降息後對整體股市的支撐效果，故維持相對正向看法。
近期歐洲經濟指標多呈回落，德國5月工業生產惡化(年減6.7%)、且7月歐元區ZEW經濟預期指數呈現下滑，亦有受法國政治不確定性干擾，顯示歐洲經濟成長動能有放緩趨勢，不過另一方面，ECB上週召開7月利率會議，雖重申不預先承諾未來利率路徑、將根據後續公布的經濟數據來決定降息時機，提及當前通膨、薪資壓力仍較高，不過ECB預期薪資將逐漸放緩、且對中期通膨回落的信心增強、認為明年下半年通膨有望下降至目標水準，疊加近日歐洲美、歐通膨趨回落，市場預期ECB至年底前有望再降息兩碼，料支撐歐洲經濟逐漸復甦格局。
▲ ECB 6、7月會議摘要比較
資料來源：Bloomberg (2024/07/19)，玉山整理
綜上，寬鬆貨幣政策有望支撐歐洲經濟、股市逐漸修復，然短期震盪因子仍存，如法國政治光譜仍未明朗、疊加美國對ASML等公司祭出新一輪出口管制之不確定性，建議待市場情緒止穩後再行介入歐股，短期維持中立看待。
中國公布Q2 GDP年增4.7%，低於Q1的5.3%及預期的5.1%，衝擊市場對中國經濟前景信心；其餘6月經濟數據好壞參半，以下為細項：
較弱的為房地產及消費，經統計儘管一線城市銷售面積一度在政策刺激下彈升，然最新數據再度轉為負增長、1-6月份的新建商品房銷售面積及銷售額年增率分別為-19%、-25%；零售銷售則是再度放緩至僅年增2%，搭配先前通膨數據仍顯示通縮疑慮，中國消費未有起色。
工業生產回落但保持強勁，6月年增率5.3%，且優於預期的5.0%，其中汽車生產提速1.3%→1.8%，智慧型手機年率走揚4.0% → 6.4%；製造業強勁亦可歸咎於出口走強之帶動，6月中國出口疊加基期因素的影響下，由5月年增7.6%進一步拉升至8.6%。
▲ 中國零售銷售以及工業生產數據
資料來源：Bloomberg (2024/07/16)，玉山整理
三中全會7/18落幕，此次會議審議通過《關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》，以公報來看此次全會為18屆的延伸，並無出現重大經濟改革或是方向的轉變，且此次著眼於中國式現代化，更重視發展品質、國家安全和科技創新，對經濟的詞頻較低。
惟7/20中國官方公布的全文中有幾點值得關注: (1)「賦予各城房產自主權，允許取消或調減住房限購」：暗示房地產進一步放寬；(2)「擴大地方稅管理權，消費稅徵收環節後移」 ：增加地方稅收，長期有利地方更側重消費端；(3)資本市場改革10項舉措：吸引長期資金、並有望助力產業、科技發展；(4)發展「新質生產力」體制：料將側重中國科技自主及突圍。此外《決定》明確提出到2029年完成改革任務。
綜上，《決定》提出長期改革政策，惟對目前疲弱的經濟支持或僅為托底，故提出更針對之解方前料陸港股朝下方尋求支撐。
▲ 20屆三中全會詞頻以及過往時程參考
資料來源：格隆匯-民生宏觀陶川 (2024/07/20)，玉山整理
受近期美國經濟、通膨數據趨緩，觀察美債殖利率曲線下移，然受第一次辯論拜登表現較差、連續喊錯烏克蘭總理為普丁，疊加川普遭暗殺未遂影響，川普當選機率提升，根據彼得森研究所預估川普的提議美國優先政策，將使美國政府未來10年產生2兆至2.5兆美元的額外成本，並增加債務占GDP的比率5至7個百分點，故在美國長期赤字升溫風險下，料長債殖利率下滑幅度仍受限，故建議先以中短債為主。
觀察Q2各產業債升降評比率，能源、金融、公用事業、必需消費相較Q1持續回升，若考量目前川普當選機會提高，能源(傳統能源)、公用事業(基礎建設)、金融等產業有望受惠，建議投資債之產業選擇，可以目前債信穩健、配合政策利多債種進行配置。
▲ 三大信評對各產業升降評比率
資料來源：Bloomberg (2024/07/17)，玉山整理
7/12當週美國商業原油庫存消耗為每日487萬桶，為連續三個禮拜消耗幅度超逾市場預期，整體絕對水位為4.4億桶，低於五年均值之4.62億桶，OPEC+延長自願減產與煉油廠對旺季預期的拉貨動能使得當前原油庫存消耗顯著提升，料有助提振能源價格走勢。
在川普遇襲事件後，市場對川普可能當選之預期持續攀升，評估在川普當選情境下，環保法規鬆綁與原油鑽探限制解除料有利類股表現。
▲ 美國原油庫存季節性(上) / 川普之傳統能源政策框架(下)
資料來源：EIA, Reuters (2024/07/17)，玉山整理
綜上，在原油價格「旺季效應」與能源企業「川普效應」影響下，油價支撐與法規鬆綁的預期料添能源類股上行動能，短期西德州油價上檔區間由85美元調升至90美元，整體區間由75-85美元調整為75-90美元，評估能源指數之目標價為290。
展望未來，近期美股呈現輪動格局，產業間亦存在「川普交易」效應，疊加美股Q2財報公布之際，料將增添個股波動擴大。不過，儘管地緣政治等擔憂或使近期影響股市最大的科技股藉機回調，惟AI大趨勢下其基本面仍然穩健，故評估待利空消化後仍可逢低介入。債市方面，原先立場鷹派之官員-華勒(Christopher Waller)表示降息時點越來越近，在Fed將啟動降息下，料有助債市表現，但考量若川普當選總統美國長期赤字風險將升溫，長天期美債殖利率下滑幅度或受限，短天期美債殖利率降幅則較為明顯，因此建議布局宜先以中短期債種為主，同時可搭配債信穩健之公司債及新興美元債。
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